全球消息！2023年物业行业22年报总结 基础物管推动收入增长

一、物业板块收入增速放缓，非经营性损失导致业绩下滑

截至2023年4月28日，主要经营范围在中国内地的A+H上市物业企业，一共有61 家，其中53家已发布2022年年报，8家港股公司未能如期披露经会计师审核的2022 年年度业绩（彩生活、旭辉永升服务、奥园健康、鑫苑服务、恒大物业、佳源服务、 康桥悦生活、力高健康生活）。 延续我们此前财报综述的逻辑，我们按照如下规则对上市物企进行分类，（1） 2022年在管面积达到约2亿平米，（2）有关联房企且2021年销售排名TOP30，基于 上述两个规则，我们将上市物企划分为龙头和非龙头。在龙头中，我们基于所有权 性质和关联房企的情况，进一步将龙头物企划分为央国企龙头、违约房企关联的民 企龙头、未违约房企关联的民企龙头，在非龙头中，我们也着重关注5家强信用中小 物企，在后续经营分析中着重分类探讨。

2022年，53家物企合计收入2404.3亿元，同比增长19.2%（收入增速平均值为 11.7%，收入增速中位数为10.3%），合计归母净利润133.3亿元，同比下滑44.9% （归母净利润增速平均值为-29.2%，归母净利润增速中位数为-10.7%），53家物企 中30家物企归母净利润出现了下滑，在房地产下行和疫情的双重影响下，板块出现了普遍的利润下滑。 在普遍的下滑中，又呈现了巨大的分化，4家龙头央企和5家强信用中小物企均 取得了较好的业绩增长，而民企龙头2022年业绩全部下滑。 22年53家物企归母净利润同比减少108.5亿元，其中4家违约房企关联龙头民企 贡献66.7亿元，是导致整体业绩大幅下滑的主因。

从利润下滑的原因来看，2022年53家物企合计收入增速19.2%，毛利增速-0.1%， 核心经营利润（毛利-销管费用）增速-12.2%，利润总额增速-39.9%，净利润（含少 数股东损益）增速-43.6%，归母净利润增速-44.9%。 从增速对比的情况可以看到，毛利率的下滑和销管费用的相对刚性导致了核心 经营利润的下滑，但以商誉减值、应收款减值、金融资产亏损等为主的非经营性收 益才是导致业绩大幅下滑的主因，同时由于这些一次性亏损在税务上未必能税前抵 扣，进一步拖累了净利润和归母净利润增速。 一次性风险出清为部分物企23年的业绩高增长留下契机，但持续经营能力仍有 待验证。

(资料图片仅供参考)

二、利润表：收入增速放缓，毛利率阶段性下行

（一）分业务结构：基础物管推动收入增长，增值服务增速放缓

2022年，12家龙头+5家强信用中小物企（以下统称17家样本公司）收入1885.1 亿元，同比增长20.8%，略高于行业整体（19.2%）。分业务来看，基础物业管理收 入增速维持了较好的韧性，22年收入同比增长35.8%，是增速最快的业务，而增值服 务增速均有所放缓，其中非业主增值服务收入增速下滑10.3%，社区增值服务收入增 速同比增长13.2%，其他服务收入增速28.3%（从组成来看，17家样本物企其他服务 收入246.7亿元，主要是碧桂园服务的三供一业、城市服务等118.3亿元，华润万象 生活的商管运营服务42.1亿元、万物云的科技服务、城市服务30.4亿元，3家公司合 计190.9亿元，占比77.4%），在2022年地产下滑和疫情的影响下，增值服务的开展 均受到了一定的负面冲击。

各业务收入增速的差异导致了收入结构的变化，进一步导致了毛利结构的变化。 除了各业务条线本身的毛利率下滑以外，收入结构的变化（低毛利率的基础物管业 务收入占比提升）也是整体毛利率下滑的重要原因。从结果来看，尽管存在防疫开增加、收并购带来的无形资产摊销增加、人力成本刚性上涨等不利因素，基础物 业管理的毛利率仍然是各类业务中下滑较少的业务，体现了物管商业模式的稳健性。

具体分公司来看，强信用中小物企（5家）在低基数下收入增速最快，达到41.0%， 龙头央国企（5家）和未违约龙头民企（4家）次之，达到30%左右，而违约民企（3 家）则面临了收入增速下滑。 毛利率方面，龙头央国企的毛利率最为稳健，小幅下滑1.6pct，强信用中小物企 在收入快速增长的过程中经历了开支迅速增加和新业务投入加大的过程，毛利率下 滑3.1%，龙头未违约民企次之，下滑4.8%，而龙头违约民企则大幅下滑8.7%。 2022年的行业变革让企业间竞争优势的差距更为明显，收入增速和利润率的稳 定性均指向了龙头央国企，强信用中小物企在低基数下具备收入增长弹性，但目前 需要处理好利润率下滑的问题，而民企则面临着收入增速放缓和利润率稳定性的双 重难题。

（二）基础物管：外拓推动规模增长，收并购降温，央国企优势全面显现

1. 物管收入增长与物管毛利率

2022年，17家样本公司基础物管收入1195.9亿元，同比增长35.8%。量价拆分 来看，17家样本公司在管面积55.2亿平米（万物云不再披露在管面积与合约面积， 我们基于物业费稳定的假设做了估算，下同），同比增长20.5%，平均在管面积增速 30.7%，我们计算的2022年平均物业费1.98元/平米/月，同比增长3.8%，管理规模的 增长是基础物管收入增长的主要原因。

分企业来看，从物管收入和在管面积的增速对比来看，龙头央国企和强信用中 小物企在物管收入增速和在管面积增速上较为匹配，而龙头民企则出现了物管收入 增速大幅高于在管面积增速的情况，这主要有2点原因： （1） 2021年下半年，收并购市场较为火热，大量的民企龙头开展了较多的收 并购，这些项目在2022年开始贡献全年的并表收入，因此物管收入增速 高于在管面积增速； （2） 部分龙头民企在2022年下半年有较大规模的退盘行为，这些退出在管的 项目贡献了2022年的部分物管收入但贡献负面积增长，导致了物管收入 增速高于在管面积增速。 后续来看，在物业费相对稳定的环境下，收并购逐步退潮，在管面积的可持续 增长能力将成为物业公司基础物管收入增长的核心环节。

基础物管毛利率方面，龙头央国企和强信用中小物企的基础物管毛利率相对较 为稳定，整体同比下滑均在2pct以内，其中仅越秀服务的基础物管毛利率下滑较多， 同比下滑5.7pct。部分民企龙头2022年物管毛利率下滑较大，其中碧桂园服务（- 4.8pct）、世茂服务（-5.2pct）、新城悦服务（-5.6pct）、金科服务（-6.6pct）下滑 超过4pct，其余均在3pct以内。 分上下半年来看，22H1部分龙头央国企还能实现一定程度的基础物管毛利率同 比逆势上涨，22H2样本物企全部出现了毛利率的同比下滑，而且降幅普遍大于22H1 的降幅。全年来看，滨江服务、保利物业、绿城服务维持了基础物管毛利率最强的韧 性，下降幅度均在0.5pct以内，中海物业若剔除酬金制项目占比下降的影响，包干制 物业毛利率同比下降0.2pct，也维持了良好的韧性。

2. 管理规模增长实力分析

下面我们从管理面积的角度，评价各个公司的规模增长实力和潜力。 在管面积新增方面，2022年17家样本公司在管面积净增9.6亿平米，其中关联方 交付贡献3.1平米，收并购贡献1.7亿平米，而外拓贡献4.7亿平米，外拓成为行业面 积增长的主要来源。 根据物业管理协会的数据，2020年、2021年行业净增在管面积分别为20亿平米、 21亿平米，行业整体在管面积的增长来源于两个方面：新房竣工面积+存量房渗透率 提高带来的新增面积。2020年开始，由于存量房渗透率提高带来的新增面积开始减 少，渗透率的提高达到一定阶段。2022年统计局商品房竣工面积同比减少1.5亿平米， 如果我们假定存量房渗透率提高带来的新增面积不变，那么预计2022年行业净增在管面积为19亿平米。基于行业新增的在管面积，我们可以计算12家龙头和17家样本 公司的新增面积市占率（剔除收并购，因为收并购不贡献行业新增在管面积）。从估 算结果来看，2022年12家龙头在行业新增在管面积中的集中度为38.3%，17家样本 公司的集中度为41.3%，较2021年有小幅下滑，但仍然维持较高的水平。

与2021年比较，17家样本公司净增在管面积减少4.5亿平米，主要是收并购减少 3.8亿平米，此外关联方减少0.3亿平米、外拓减少0.4亿平米。2022年复杂环境下呈 现了当前物企面积增长的新局面： （1） 关联方交付：地产销售下滑对合约面积新增产生了一定的冲击，但在交 付端的影响仍未显现，“保交付”约束之下，物企过往的合约储备面积 仍然在有序转化； （2） 收并购：行业收并购进入低潮期； （3） 外拓：头部企业的外拓竞争加剧，真实外拓体量仍然在增长，但物企也在逐步谋划退出此前的低效管理面积，结果反映为外拓净增在管面积的 基本稳定，而并未继续增长。 分企业来看，强信用中小物企在低基数下仍然实现了新增在管面积的快速增长， 龙头央国企也实现了一定的增长，而龙头民企则普遍下滑。 具体来看，民企龙头新增在管面积下滑的原因不尽相同，龙头未违约民企的下 滑主要是收并购的减少，而龙头违约民企则面临了关联方交付、外拓转化、收并购 三大渠道的全面大幅下滑。

目前来看，截至22年底，龙头民企的关联方合约储备和第三方合约储备体量都 较为充足，普遍都能支持当前新增在管面积2年以上的增长，而导致关联方新增在管 面积和第三方外拓净增在管面积下滑的主要可能原因是： （1） 关联方新增在管面积：地产关联方资金紧张，导致交付的效率下降；22 年12月疫情过峰，导致了原定于22年底交付的大量面积延期交付；（2） 第三方新增在管面积：主动退出大量第三方低效面积（如碧桂园服务、 金科服务），贡献负增长；存量房外拓受到关联地产商负面事件的影响 而减少；第三方地产合作方资金紧张，导致交付的效率下降；22年12月 疫情过峰，导致了原定于22年底交付的大量面积延期交付。 尽管上述某些困难存在着共性（如22年12月疫情过峰影响交付），我们依然可 以看到，龙头央国企和强信用中小民企，在关联方交付和第三方面积增长方面依然 实现了较好的增长（特别是关联方交付），这背后也体现了关联方信用加持的利好 和公司自身风险控制的能力。这些正面因素预计在2023年还会持续体现。

分半年度来看，关联方交付方面，由于地产交付主要集中在下半年，从数据来 看，22H1龙头未违约民企和龙头违约民企在关联方交付上同比均有所下滑（龙头违 约民企下滑更大），但22H2龙头未违约民企在关联方交付上追平了21H2，体现了关 联方交付的韧性，而龙头违约民企则大幅下滑，面临了较大的困难。 第三方外拓贡献方面，龙头未违约民企在22H2受到了一定的影响，主要由于退 盘、疫情过峰等都集中在下半年，而龙头违约民企则在22H1就呈现了下滑的迹象， 在退盘等因素的影响下，22H2平均第三方外拓新增在管面积负增长。

合约面积新增方面，关联方新增方面，由于地产行业的下滑，样本公司面临了 普遍的关联方贡献的下滑，但根据关联地产信用的差别，依然可以看到鲜明的分化， 强信用公司的关联方新增合约面积的下滑服务小于中弱信用公司和违约公司。 第三方外拓新增方面，样本公司涨跌互现，其中越秀服务的外拓实力建设在2022 年进入兑现期，低基数下净增外拓合约面积大幅增长3.2倍；万物云、保利物业、中 海物业3家龙头央国企在较高的基数下持续发力，取得了超过40%的增长；碧桂园服 务和金科服务由于退出较多的面积，净增外拓合约面积降幅较大。

分半年度新增合约面积来看，关联方合约面积新增方面，龙头央国企在21年和 22年均呈现了前低后高的情况，22年新增关联方合约面积的下降主要是22H2的同比 下滑；龙头民企在22H1和22H2在新增关联方合约面积方面均面临了超过50%的下 滑，特别是龙头违约民企，在22年新增关联方合约面积上几乎0增长。 外拓合约新增面积方面，龙头央国企在21H2形成一个低基数，此外3个半年度 基本持平，保持了整体稳定的外拓实力；龙头民企在22H2面临了外拓新增合约面积 的大幅下滑，特别是龙头违约民企，除了主动退盘带来的负面影响外，外拓实践上 或也受到了关联地产负面事件的不利影响，外拓能力受阻。 另一个观察点是21H2和22H2的企业分化，21H2龙头央国企整体外拓净增合约 面积要弱于龙头民企，而这一形势在22H2形成了反转，两者呈现了此消彼长的关系。 在房地产供给侧改革的背景下，新房外拓市场大幅萎缩，存量房外拓市场的意义更 加重要，以to G端为代表的公建、产业园、政府办公楼等存量房市场成为了外拓增量 市场的核心，相较而言，央国企在这一市场或具备一定的优势，to G端外拓市场的占 比提升，一定程度上意味着央国企不断强化的外拓优势。

降温从估值中可以找到原因，尽管地产行业的风险让多数地产关联物企愿意出 售，物业企业服务边界的扩大也使得物企愿意去搜寻合适的收并购标的，但由于二 级市场估值的下降，一级市场的估值并未明显下滑，形成了较为严重的估值倒挂。 在2022年的主要收并购事件中，合景悠活、中奥到家、碧桂园服务、新希望服务、 东原仁知服务、远洋服务等的收购都与被收购标的形成了较为明显的估值倒挂。尽 管当前行业整体处于净现金状态，较多物企资金充裕，但一二级倒挂对于上市物企 的收并购仍然有较大的压制，而当前估值更高的央国企将有更从容的空间。

3. 2023年在管面积增速预测

基于前文的分析，我们可以看到，强信用企业在规模增长上具备了全面的优势： （1） 关联方新增面积：强信用开发商在销售、在前端的土地投资上都相较民 企更具竞争力，这将转化为更多的强信用关联物企合约面积增长；短期 来看，民企的合约储备面积的仍然丰富，但一方面违约民企的交付出现 了一定的问题，另一方面在当前存续合约储备消化后，关联方合约新增 能力的差距对在管面积新增的影响将逐步显现。 （2） 外拓新增面积：外拓目前已经成为了龙头物企主要的面积增长来源，但 随着新房外拓市场的缩小，to G端为代表的存量房市场对于外拓市场竞 争愈发重要，强信用央国企在这一领域内的优势或将持续显现。 （3） 收并购：尽管整体而言央企过往的收并购较少（2022年仅华润万象生活 在收并购上发力明显），但充沛的资金和更高的二级市场估值水平，均 给予了央企更从容的收并购能力。在当前的房地产市场分化环境下，如 果央国企和民企的估值并不收敛，这种二级市场估值导致的一级并购意 愿的差距还有持续维持，使得央国企具备更好的收并购地位。

短期来看，综合各家物企在2022年底的合约储备面积、合约储备转化率、外拓 实力，我们对主要物企2023年的内生在管面积（不含收并购）增速做一个预测。 从结果来看，2023年在管面积潜在增速最高的是低基数的强信用中小物企（增 速平均26.2%），其次是龙头央国企（增速平均17.9%）。强信用中小物企中潜在内 生在管面积增速最快的分别是金茂服务（30.8%）、滨江服务（29.8%），龙头央国 企中最快的分别是华润万象生活（20.7%）、保利物业（19.1%）。 后续来看，民企开发商在当前的市场集中度提升的环境下，销售乏力，关联民 营物企龙头在关联方合约储备消耗完成后，在管面积的增长将取决于外拓实力的养 成，这在当前外拓市场变局和市场竞争加剧的环境下，难度日益加大；强信用中小 物企当前的新增在管面积仍主要来源于关联方，低基数下短期增速仍然较高，后续 一方面关联地产的销售仍有望维持或继续增长，另一方面外拓的重要性也将愈加重 要；龙头央国企在关联地产的稳定性上较好，外拓的实力也已得到持续验证，但在越来越高的基数下，在管面积的增速或逐步放缓。

（三）增值服务：地产下行和疫情双重冲击下增速放缓

2022年，17家龙头非业主增值服务收入215.5亿元，同比下滑10.3%，是唯一收 入下滑的业务类别。 分类别来看，与关联地产的经营情况一致，龙头央国企和强信用中小物企的非 业主增值服务收入实现了增长，而龙头民企则下滑。毛利的增速较收入增速更低， 这也与2022年地产销售承压的表现一致，非业主增值服务毛利率出现了普遍下滑。 分半年度来看，地产销售从21H2开始下滑，各类物企的的非业主增值毛利在 21H2都环比下降，进入22H1，龙头央国企和强信用中小物企的非业主增值毛利上维 持韧性，而龙头民企则开始加速下滑。特别地，我们观察非业主增值毛利/关联方地 产销售金额这一指标，22H1龙头民企在这一指标上仍然维持一定的韧性，22H2在地 产销售景气度持续低位的环境下则大幅下滑，跌至20年以来历史最低水平；另一方 面，即便是强信用物企，在22H2的销售困境下，环比也出现了小幅下滑。

后续来看，2023年的地产销售环境虽然有所改善，但地产开发商的分化趋势愈 演愈烈，强信用物企和龙头民企在非业主增值服务毛利贡献上的分化也仍将持续。 关于非业主增值毛利/关联方地产销售金额指标，对于部分公司的数据，我们做 一些解释。雅生活服务与绿地控股签订了战略协议，约定绿地控股2018-2022年每年 向雅生活服务提供700万合约平米和300万平米合约面积优先权（超过雅居乐控股的 新增合约面积），因此雅生活服务的非业主增值服务的服务对象除雅居乐控股外， 还包括绿地控股的部分服务面积，非业主增值毛利/关联方地产销售金额较高。碧桂园服务和融创服务22H2的非业主增值服务收入大幅下滑，但成本相对刚性，导致 22H2非业主增值毛利为负，因此22H2非业主增值毛利/关联方地产销售金额为负数。

社区增值服务方面，17家龙头2022年实现收入227.0亿元，同比增长13.2%，相 较于过去几年的高速增长，增速明显放缓。 分类别来看，收入端，除龙头违约民企外，其他各类别的物企在社区增值服务 商均实现了收入的增长。社区增值服务中，仍有不少子业务与房地产周期密切相关， 地产的下滑事实上也拖累了一部分社区增值服务的增长。毛利的增速较收入增速更 低，这也反映了各类物企2022年社区增值服务毛利率的下降。 分半年度来看，与非业主增值服务的走势类似，22H1开始龙头违约民企的社区 增值毛利开始下滑，22H2开始龙头未违约民企开始下滑，而龙头央国企和强信用中 小物企则维持韧性甚至持续增长。我们考察社区增值服务毛利坪效这一指标，衡量 的是住宅社区贡献社区增值服务毛利的效率，其中龙头央国企和强信用中小物企维 持韧性，而龙头民企则在22年下滑，其中龙头违约民企的下滑速度最快。

2022年龙头民企在社区增值服务毛利坪效上下滑较快的一个重要原因是，社区 增值服务中事实上也包括了较多的地产顺周期业务，根据各公司各自的业务分类， 包括但不限于新房及车位尾盘代销、二手房租售经纪、美居、智慧社区等。2022年 地产行业的下滑，特别是对于部分民企而言，关联方地产销售的下滑，会导致社区 增值服务的收入和毛利坪效的下降。 另一方面，对于部分强信用物企而言，由于地产关联方的销售稳健，同时自身 在社区增值服务上加大投入与开发力度，进而实现较好的社区增值服务收入和毛利 坪效增长，也并不完全来源于非地产周期业务的增长。

三、资产负债表

（一）货币现金变动与现金使用效率

截至22年底，53家上市物企合计总资产3447.2亿元，同比增加308.6亿元，同比 增速9.8%，货币资金、贸易应收款、商誉、无形资产是总资产中最主要的4类成分， 合计占比70%，其中货币资金1067.4亿元，同比减少62.8亿元，自2020年以来首次 出现下滑，而贸易应收款同比增加200.8亿元。从结构对比来看，与2021年相比，最 鲜明的变化就是货币资金占比的下降和贸易应收款占比的提升。

站在股票投资人的角度，我们将影响物业公司货币现金变动的因素分为3类：经 营与投资（含收并购），股东回报（分红+回购），股权募资（IPO+配股）。 2021年，53家上市物企货币资金净增加43.3亿元，其中股权募资390.0亿元，股 东回报90.7亿元，经营和投资净支出256.0亿元。2021年是行业的并购大年，大量物 企开展了收并购，其中256.0亿元的经营和投资净支出中，碧桂园服务支出246.6亿 元，是支出的主力，390.0亿元的股权募资中，碧桂园服务募资223.6亿元，也是募资 的主力。 2022年，53家上市物企货币资金净减少62.8亿元，其中股权募资66.7亿元，股 东回报92.1亿元，经营和投资净支出37.4亿元，经营和投资大幅减少，这也与并购市 场的降温相呼应。世茂服务净支出75.4亿元，其中偿还可转债26.1亿元，货币资金转 定期存款23.6亿元，如果剔除掉世茂服务偿还可转债和定期存款增加的影响，上市 物企板块经营和投资净流入12.3亿元。2022年地产下行下，部分物企受到地产关联 方的拖累，货币资金被占用，这也导致了一定程度的行业货币资金减少，但即便如此，2022年仍然实现了大体的经营和投资现金净流入，背后也体现了物业行业在艰 难环境下的经营韧性。 2022年，53家上市物企公告2022年年度计划分红金额66.6亿元（预计将主要于 2023年支出），绝对金额相较于2021年大幅减少，但行业2022年整体计划派息比率 50%，仍处于较高的水平。2023年，摆在行业面前的重大任务，除了在经济复苏和 疫情优化后的环境中恢复经营增长外，还需要加强应收款的回收，否则，经营和投 资无法实现现金净流入，面临较大规模的股东红利分配计划，则公司的货币现金还 会持续消耗。

尽管2022年行业整体的货币现金有所减少，但行业整体的货币资金占总资产的 比例仍达到31%，对于部分公司而言，账面存在较多的现金，但并未贡献较好的利 润，现金的使用效率较低。 事实上，IPO带来的现金增长和净资产增长是行业ROE下滑的核心原因。行业最 近一次密集上市潮在2020年，当时二级市场的估值也较高，IPO后净资产与货币现 金同步增加，行业的整体ROE水平从2019年的20.9%下滑至2020年的14.2%。另一 个论据是中海物业与保利物业两家央企的对比，中海物业以介绍方式上市，上市时 没有募集资金，上市后也未开展过股权融资，通过经营效率的不断提高，ROE水平 从上市前的20%左右提高到35%左右，而保利物业上市前ROE在50%左右，2019年 高位IPO下滑至9.7%，此后逐年提高，2022年也仅达到14.5%。

我们用现金周转率（营业收入/平均货币资金）来衡量上市物企的现金使用效率， 现金周转率越高，代表公司对现金的利用效率越高。2022年由于收入的增长和货币 现金的小幅下降，上市物企整体现金周转率小幅上升至2.2。如果以2.2为标准的话， 53家上市物企中有一半（26家）未达到（行业现金周转率中位数也为2.2）平均水平， 如果以1.0为标准的话，也有8家公司未达到，包括建发物业、华润万象生活、越秀服 务等物企，对于这些物企而言，如何提高资金使用效率，将现金转化为公司经营能 力，并进而提高资产回报率水平，也是需要思考的重要课题。 站在股票投资人的立场，如果公司同时存在以下两种情况：（1）货币现金占总 资产比例较高（大于50%），（2）现金周转率较低（低于1.0），则公司存在现金过 多且对ROE拖累较大的可能。减少现金对ROE拖累的思路主要有2个方面，一是将现 金转化为回报率更高的资产，二是通过提高分红比例、加大回购等方式减少净资产 并提高股东回报。

（二）贸易应收款与减值

2022年行业贸易应收款703.5亿元，同比增长39.9%，贸易应收款周转天数从21 年的71天提高至92天。 分类比企业来看，除龙头违约物企在2022年收入增速下滑贸易应收款增长有限 （增量少），且计提了大规模的贸易应收款减值（减值多），从而导致贸易应收款减 少以外，其他各类别物企的贸易应收款增幅都较大。 各类物企的贸易应收款周转天数相较于21年均有所提高，但龙头央国企和强信 用中小物企依然维持了行业最好的贸易应收款周转表现。 我们也考察了物企的同口径收缴率（1-收缴率=贸易应收款余额增加值/收入）， 22年17家样本公司整体收缴率为90.2%，龙头央国企最高（93.7%），强信用中小物 企其次（92.1%），龙头未违约民企为86.3%，龙头违约民企22年收入下滑同时在一 定程度上加强应收款回收，从21年的75.9%提高至90.5%，虽然22年收缴率提高，但 相较于历史累积的存量贸易应收款，收入下滑导致贸易应收款周转天数进一步提高。

我们分来源来考察17家样本公司贸易应收款增长来源，整体来看，2022年关联 方和第三方的贸易应收款存量和增量占比大约都是三七开。2022年17家样本公司贸 易应收款余额576.7亿元，其中关联方161.4亿元，第三方415.2亿元，第三方占比72%； 余额增加184.2亿元，其中关联方48.3亿元，第三方135.9亿元，第三方占比74%。 具体来看，各公司之间有鲜明的分化。存量结构中，越秀服务、融创服务、金茂 服务的关联方应收款余额占比超过50%，比重较大；增量结构中，雅生活服务、金科 服务、华发物业服务、新城悦服务的关联方应收款增量占比超过50%，后续需持续 关注关联方应收款增加的影响。

庞大的贸易应收款规模和新增规模，叠加22年经济增速下滑和房地产周期下行，也导致了较大的贸易应收款减值损失。17家样本公司2022年累计新增减值准备41.4 亿元（对应这17家公司整体非经营性损失61.1亿元），占收入的2.2%。41.4亿元的 新增减值准备中，龙头违约民企29.8亿元，龙头未违约民企9.2亿元，在地产下行的 背景下，民企龙头计提了较多的减值准备，特别是龙头违约民企计提了较大比例的 关联方应收款减值。 我们考察贸易应收款减值准备/贸易应收款原值，即贸易应收款的拨备率，拨备 率自19年以来缓慢提升，22年由于龙头违约民企的大幅计提，导致整体拨备率提高 到10.7%。行业贸易应收款的规模在逐年扩大，应收款减值对于公司业绩的负面影响 或也将加大，后续应收款的收缴效率也将成为影响公司业绩的重要因素。

四、历史高增长归因及盈利前景分析

2019-2021年，龙头物企归母净利润增速平均为55%，处于持续高增长的状态。 细究背后的原因，可以总结为：在管面积高增长驱动收入高增长，收入高增长驱动 利润高增长。 2019-2021年，龙头物企在管面积增速平均40%，收入增速平均52%，毛利增速 平均54%，归母净利润增速平均55%。

我们在2022年年度策略《行业普增的拐点，巨人时代的先声》中提出了物业企 业盈利来源与增长因子拆分模型，结合这个模型，以及刚刚讨论的过去几年龙头物 企高增长逻辑，我们对2022年17家样本公司的表现进行分析并对未来的盈利前景做 一个探讨。

单位面积归母净利润角度，各类物企在基础物管、非业主增值、社区增值三大 业务上均面临了普遍性的利润率下滑，但幅度呈现了鲜明的分化，龙头央国企和强 信用中小物企的毛利率相对韧性较强。 基础物管毛利率的下滑主要有两大原因，一是疫情下防疫开支的增加，二是部 分龙头21年大规模收并购导致的无形资产摊销成本，其中无形资产摊销是非现金流 成本。后续来看，防疫开支的压力减小，而无形资产摊销的影响将长期存在，预计短 期内龙头毛利率没有大幅改善的空间，但未来继续大幅下降的压力也减小。对于强 信用中小物企而言，还另外存在着由于外拓占比提升而带来的毛利率下滑压力。 非业主增值服务毛利率的下滑主要是地产行业影响，在当前地产环境下也不具 备改善空间，且仍有继续下行的压力，而龙头央国企和强信用中小物企则具备优势。

社区增值服务毛利率下滑也出现了分化，龙头央国企和强信用中小物企在住宅 社区增值服务毛利坪效上维持稳定，而龙头民企则大幅下滑，2023年，部分由于疫 情和经济受阻的业务或将恢复，带动毛利坪效的回升，但地产周期有关的子业务仍 然决定了强信用物企在毛利坪效上的优势会持续。 管理面积角度，2023年，从面积增长的3个来源来看，强信用中小物企在低基数 下仍将维持最高的增速，而龙头央国企相较于龙头民企的竞争优势将持续体现。 2022年地产及物业行业的发生了较大的变革，不同物企在基本面上发生了较大 的分化，展望2023年，我们认为这种分化还将持续，以龙头央国企和强信用中小物 企为代表的优质物企将在行业变革中持续享有竞争优势，获得更高的业绩增速。而 随着合约面积增长端的分化和关联房地产开发商在拿地和销售端的分化，几年后， 物业行业不同企业之间在业绩增速上的差距还将持续甚至扩大。在选股上，综合考 虑如下几个标准：

（1） 具有较高的内生业绩增长潜力； （2） 业绩增长的确定性较强； （3） 资产负债表风险控制能力较强（贸易应收款减值、商誉减值等），潜在 风险较小； （4） 地产关联方的经营风险较小（物企经营被关联方拖累的概率较低）； （5） 估值相较于业绩增速具备吸引力（PEG < 1）。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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　　 原标题：全球消息！2023年物业行业22年报总结 基础物管推动收入增长